香港日报

绝处逢生!临近对赌“大限”，大连万达商管迎来“白衣骑士”。12月12日，太盟投资集团(PAG)与万达商管集团共同宣布签署新投资协议。万达商管暂时避免了未能在约定时间完成上市对赌失败带来的400亿元回购压力。

不过，面临资金压力的不仅万达一家。百度财经栏目《商业启示录》主理人、《经济学人·商论》总编辑吴晨邀请碧桂园前执行董事吴建斌、《经济动力学》作者王兆卿一起探讨“地产行业投融资的过去、现在与未来”。

万达回A误判，当时的自救变成现在的毒药

直播开始吴建斌首先回顾了万达的上市经历。他提到，万达上市历程复杂，曾在2014年于港股上市后于2016年退市，此后多次计划在A股或港股上市。最近的一次，王健林将珠海万达商管公司21%的股权分配给投资人，换取了60亿美元投资。不过带了对赌条件，即必须在2023年12月底前完成上市。

为何迟迟没有完成上市?吴建斌认为，从财务指标看万达商管上市完全没有问题，香港证监会之所以犹豫可能有三方面原因：第一，珠海万达商管管理的300多个项目都是万达集团的楼盘，并且出租率都达到90%，这样高的出租率会引发疑虑;第二，万达曾经在香港上市，后来又退市了，可能会留给香港证监会不太好的印象;第三，惠誉此前下调了万达商管评级。

在吴建斌看来，此时太盟作为“白衣骑士”牵头为王健林解围，实际上也是在拯救自己。因为现在这个时间点万达不可能拿出来380亿元现金和8%的利息。在新的协议下，太盟及其他投资人持股占比达到60%，万达只剩40%，未来的想象空间是巨大的。

王兆卿补充，2014年下半年A股重启IPO，2014年-2015年走出一轮大牛市，彼时万达在港股股价表现不好，而A股给到房地产企业的估值要高很多，万达于是产生了退市然后回A股上市的想法。

王兆卿认为，万达在2016年误判了形势，虽然A股阶段性对房地产企业融资有所放松，但事实上并没有放开房地产公司上市。回A的失败，让万达背负着私有化成本继续寻求在港股上市。“人家不能无限期等你上市，对赌协议就变成了毒药。”王兆卿分析。

房企需要检讨负债率过高问题，走出低谷起码还要3-5年

吴晨分析，房地产行业财务管理者需要做到两方面：一方面，要找到可用的融资渠道;另一方面，要找到适合企业发展的安全垫。而融资渠道和安全垫在2021年均发生了变化，原有的无法继续。

吴建斌指出，2021年对于房企来说是一个分水岭，在此之前房企的目标就是做大，正巧这个阶段各类资金充裕，包括银行融资、信托、理财、境外债等，房企融资并不困难。但是随着政策收紧、家庭负债率升高，市场对房地产的认识发生了急剧的变化，尤其是恒大商票兑付出现问题给行业带来巨大震撼。

在吴建斌看来，恒大暴雷固然有其高负债模式的责任，但是整个社会也有很大的责任。未来两三年，房地产市场将持续面临需求疲软、债务困难、购房信心等挑战。在他看来，走出房地产低谷周期起码要三到五年，需要方方面面正向因素集聚。

过去两年房企在盘活资金自救、“保交楼”等方面做得怎样?吴建斌表示，房企老板们并没有躺平，几乎都是带着团队到处“灭火”，如出售资产、合并资产、裁员、和银行信托谈等，“几乎是八九条线同时推进，来渡过这次危机”。他们没有完全没有想到的是，“暴雷”后最严重的问题是销售的断崖式下降，打乱了所有资金计划。

吴建斌认为，反思本轮房地产危机，大部分民营企业应该做深刻检讨，一是对行业判断过于乐观，二是高负债发展模式。“香港地产公司平均净负债率在20%-30%的水平，内地暴雷房企净负债率是200%、300%以上。”他指出，融资成本甚至达到11%、12%，销售旺盛的时候可以负担，销售一旦难以增长问题就会出现。

吴建斌告诫房企老板，一定要把负债率控制好，不管是经济活跃的时候，还是经济低迷的时候，都要控制好负债率，负债率是最核心指标，是综合的指标。

为什么国央企房地产公司在过去三年的表现可圈可点?吴建斌认为，就是因为它负债率受到国资委的考核，而负债率能不能达标将影响到管理者的收入。

“碧桂园能坚持到今天非常了不起”

作为一家标志性房企，碧桂园在这个过程中也面临着诸多挑战，它本身有哪些特殊情况?

吴建斌认为，碧桂园虽然有压力，但是能坚持到今天是非常了不起的。因为碧桂园摊子铺得非常大，而且多在三四五线城市布局，这些城市人口是流失的。在吴建斌看来，碧桂园之所以能坚持到今天，跟此前自己定的净负债率不能超70%的规定有关系。

“2018年、2019年房地产相关政策已经开始收紧，同时房地产供求情况、保有量都有数据可查，为什么大部分房企依然在扩张，而不是选择收一收、放一放?”王兆卿将问题抛给吴建斌。

吴建斌分析，以碧桂园、恒大就为例，它们成本控制超强，在三四五线城市形成了一套打法，别人根本竞争不过，“只要他们两家去，差不多10%的人就会买他们的房子”。

吴晨认为，一方面恒大和碧桂园可能对三四五线城市购买力有所误判，另外市场急速向下大家不买房了，资金周转出现问题，企业一时半会儿反应不过来。

“船很大，掉头非常难，可能也看到了这些问题。”吴建斌补充，房企不可能屁股一拍就走，土地都是融过资的，建好的楼需要卖掉，没盖完楼要继续盖，太难了。

王兆卿分析，碧桂园和恒大等大型房企之所以在三四线城市能够占据半垄断地位，原因在于它们可以大量购买当地出让的土地，使得当地小开发商难以生存。政府也愿意将土地卖给这些大开发商，因为它们可以保证项目顺利进行。对于房地产问题的出现，需要深入反思市场调研和后续估计不足的问题。

“国家、银行、房企都让点利，房地产这盘棋就能活”

“降价对销售没有任何帮助。” 吴建斌认为，楼市总体是信心问题，如果股票三个跌停板，所有的钱都不动了，因为大家认为还会跌，楼市也是这样。“一线城市楼价也跌了两三成，实际上这个价位已经不错了，房地产商的成本都是可计算的，包括土地、建筑安装等。”他表示。

不过，王兆卿认为从成本的角度看销售是有问题的，因为有很多东西即便亏钱也卖不出去。

吴建斌则指出，这个时候应该达成和解方案，“国家、银行、房企大家都让点利，比如银行是债权人，借给某一家企业100亿，别想100亿了，还85亿行不行，利息减半行不行，大家都让一让，整个这盘棋就会活”。

吴建斌还建议，国家可以每年新发部分货币，总共拿出20-30万亿资金把房地产公司已经建好的项目按照合理的价格购买，把保障房的体系建立起来。

“所有的产业都可以亏，包括高精尖产业也能亏，房地产为什么不能亏?还要国家花钱买来做保障房?”王兆卿质疑。吴建斌回应称，房地产现在的问题不是融资，而是销售。“房地产公司拿到钱，问题就解决了，包括美元债、交付全解决了。” 他强调。

近期，房地产迎来一系列优化政策，为什么没有见到北京、上海取消限购?王兆卿分析，核心并不是觉得房地产市场还行，而是担心会起到反作用，把限购政策取消了房价会更难看，“大家看到限购政策取消了房价还起不来，房价真的就崩了”。

吴建斌认为，如果北京、上海、深圳这些一线城市完全放开限购，会有一批人换房，一线城市最核心地段最具投资属性。

激辩预售制：非常好的政策OR纯欺负买房人?

本轮房地产调整，因为烂尾现象，预售制再次成为口诛笔伐的焦点。不过，吴建斌表示，如果没有预售政策，城镇化就不会这么快，城市也不会这么漂亮。他提到，民营房企上世纪90年代开始大量出现，一开始没有钱，注册资金都是拆东墙补西墙。国家出台预售政策将市场有效激活，房地产商从银行贷款，购房人从银行按揭贷款然后把钱给了开发商，开发商把整个链条运转起来。

房地产预售制施行了二三十年，是不是应该完善?吴建斌指出，预售制是非常好的政策，但现在必须完善，事实上也是在不断完善，“以前有图纸就可以卖房子，后来变成了主体结构完成了才可以卖，实际上已经在提升”。

王兆卿认为，预售制可以改成房地产开发商从银行借钱，而不是让购房人从银行借钱。在他看来，正是因为杠杆全部加到了买房人头上，开发商才加了更多杠杆建更多房子。如果杠杆加在开发商头上，因为杠杆率上升，开发商就会约束自己的行为了。

吴建斌进一步分析，过去二三十年，房地产公司实际上把一块地做了两次融资。一次是从银行做融资;第二次是通过销售，老百姓从银行贷款买房，钱又回到房地产商。所以，房地产商的回报率可以做到百分之几十。

王兆卿认为，预售制最大的问题在于，对买房人来说是不公平的。说难听点，预售制是纯欺负买房人，买房人权力最小，义务最多，既没有监管资金的能力，也没有监督资金去向的能力，背下所有债务。

吴建斌毫不讳言，房地产公司一开始没钱，通过预售制有了钱，为了发展得更快，用回流资金买新的地，用新买的地产生的资金再买地，始终口袋里没钱。

“碧桂园在三四线城市不停买地、开发项目，再卖给购房人，这件事情需要非常多思考和商榷，尤其要看当地的居住情况，房子到底够不够住。”王兆卿强调。

吴建斌表示，从自己曾经任职的三家房地产公司看，房地产内部对投资非常谨慎，之所以出问题，就是太急于把公司做大，忽视了负债率过高的问题。

“这是一种人性，当看到未来有更大的期待时，就像举手就可以摘到的果子，为什么不去摘呢?”吴建斌认为，站在房地产商的角度，他们还觉得自己非常委屈，“花了这么大的力气，对税收贡献这么大，结果是个负数”。